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      綠的諧波專題報告:諧波減速器龍頭廠商的崛起路徑和成長空間探討

      無錫六極安全滑觸線生產廠家 滑觸線 2021-10-26 09:53

      (報告出品方/作者:華福證券,林子?。?/p>

      一、 “制造強國”疊加人口老齡化,“機器換人”是大勢所趨

      我國正處于從“制造大國”向“制造強國”轉型的戰略階段。中美貿易摩擦和新 冠疫情之后,我國政府進一步認識到了制造業的戰略地位和補全產業鏈短板的緊迫性 和必要性。在十四五規劃中,政府自 2001 年第十個五年規劃以來首次提出“保持制 造業比重基本穩定”的論述,并部署了制造業強國戰略,制造業的地位進一步凸顯。

      我國制造業正面臨從業人員流失和勞動力成本上升的困境。首先,從業人員數量 不斷減少,2012 年以來第二產業就業人員占比不斷下降;從年齡結構上看,老齡化 加速也使制造業面臨更嚴重的用工緊缺。以農民工為例,2020 年年齡超過 50 歲的農 民工占比達 26.4%,這些勞動力將逐步退出市場。其次,勞動力成本穩步增長,2010 年以來制造業農民工工資年均增速超過 10%,大幅地壓縮了制造業的利潤空間。

      智能制造、“機器換人”等相關領域的需求將呈現爆發式增長態勢。制造業逐步 由勞動密集型向技術密集型轉型,既是國內人口紅利逐漸褪去、人力成本不斷上升背 景下的必由之路,也是踐行“制造強國”戰略的必然選擇。因此,智能制造、“機器 換人”是制造業發展的必然趨勢,相關領域的需求將呈現爆發性增長態勢。以工業機器人為例,2021 年 1-8 月,我國機器人累計產量為 23.9 萬臺,同比增長 63.9%;對 比制造業機器人使用密度,我國每萬人機器人使用密度為 187 臺,較新加坡、韓國、 日本等發達國家仍有較大差距。

      二、 精密減速器:工業機器人產業鏈的上乘賽道

      精密減速器是工業機器人產業鏈的核心環節之一,是二級市場投資的上乘賽道。 自主機器人廠商的崛起需要全產業鏈協同發展,核心零部件的自主可控是前提。在機 器人上游三大核心零部件中,我們認為減速器是較好的賽道,主要體現在:從技術難 度看,減速器突破難度最高,是護城河的主要來源;從成本角度看,減速器占比 36% (核心零部件占機器人成本 70%),是附加值最高的環節;從盈利能力角度看,減速 器毛利率也是最高的。

      精密減速器是連接伺服電機和執行機構的中間裝置,通過齒輪嚙合將伺服電機 的動力傳遞到執行機構上,起到匹配轉速和傳遞轉矩的作用。目前應用于機器人領域 的減速器主要有兩種, RV 減速器和諧波減速器。RV 減速器傳動比范圍大、精度較 為穩定、疲勞強度較高,并具有更高的剛性和扭矩承載能力,一般放置在機器人機座、 大臂、肩部等重負載的位置,代表性廠商為日本納博特斯克;諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密閉空間和介質輻射的工況下正常工作 的優點,使其在機器人小臂、腕部、手部等部位具有較大優勢,代表性廠商為日本哈 默納科(Harmonic Drive Systems,以下簡稱“HD”)。根據高工機器人的統計,RV 和諧波減速器的使用量約為 65%:35%。

      機器人產業鏈可分為上游零部件、中游本體制造和下游系統集成 3 大環節。其 中,上游核心零部件壁壘最高,直接決定工業機器人的性能、可靠性和負荷能力,對機器人整機起著至關重要的作用;本體制造主要負責機器人的支柱、手臂、底座等部 件與減速器等零部件的加工和組裝;系統集成則主要根據不同的應用場景,將機器人 本體開發和集成為可投入生產使用的生產系統,難度相對較低。目前,在較為核心的 零部件和本體制造領域,日本和歐美廠商占主導地位,國產廠商正逐步突破。

      在上游三大核心零部件中,精密減速器是開發難度最大的部分??刂破饕话阌杀?體廠商自制,開發難度中等;部分本體廠商也自制伺服電機,開發難度中上;精密減 速器屬于精密制造業,與機器人產業鏈本身協同性不強,全部由第三方供應,也是開 發難度最大的領域。

      減速器是產業鏈中成本最大的環節,附加值也最高。上游核心零部件技術壁壘高, 成本占機器人總成本超過 70%;其中,減速器占 36%,是各環節中成本最高的。對 比各環節附加值,減速器的毛利率也是最高的。 從國產化的角度看,中上游集中度高、國產化率低,下游系統集成集中度低、國 產化率高。

      上游核心零部件中,控制器、伺服電機和精密減速器的國產化率分別為 16%、22%和 30%。本體制造領域,發那科、ABB、安川、庫卡等外資廠商占據國內 高端市場,市占率約為 70%。因不同行業的生產工藝不同,需要集成商對細分行業有 深入的理解,因此系統集成天然具有分散的特質,國內廠商份額高達 80%。

      借鑒日本工業機器人崛起之路,核心零部件的自主可控是前提。日本從歐美引進 工業機器人技術,并逐步發展為全球機器人產業最強大的國家。究其原因,除了勞動 力缺乏倒逼、政策支持、下游汽車和 3C 產業的培育之外,全產業鏈協同發展是主要 驅動力。四大家族中,發那科和安川在核心零部件的自主制造、下游集成方面,參與 度顯著高于 ABB 和庫卡。本體廠商均外購減速器,但日本企業占據減速器市場 75% 份額。完整的產業鏈使日系機器人廠商具有成本低、周期短的零部件供應優勢,更具 行業競爭力。以諧波減速器為例,2018 年工業機器人需求爆發,哈默納科交付周期 延長,國產機器人品牌是其客戶優先級的最末端,供貨周期長達 10 個月,價格遠高 于四大家族,掣肘了國產機器人的發展。

      三、 綠的諧波:國內首家量產諧波減速器的龍頭廠商

      綠的諧波是一家專業從事精密傳動裝置的研發、設計、生產和銷售的高新技術企 業,主要產品包括諧波減速器、機電一體化產品和精密零部件。

      公司前身為恒加金屬,從事來料加工業務;左昱昱 1999 年加入后,負責精密機 械加工業務,成功開拓了 ABB、通用電氣等國際知名企業客戶;2003 年開始,公司 開始諧波傳動技術的研發;2010 年,公司制造出第一臺符合工業機器人使用標準的 諧波減速器;2011 年成立綠的諧波傳動科技有限公司,專注于減速器的生產和銷售。 2013 年,公司打破外資壟斷,成為國內第一家量產諧波減速器的廠商,當年產銷超 過 3000 臺;2016 年底,成功向國際主流機器人廠商優傲機器人批量供貨;2018 年, 為適應諧波減速器未來市場需求,公司推出融合諧波減速器、電機、傳感器的機電一 體化模組產品,簡化用戶安裝使用時間和成本。2020 年公司成功在科創板上市。

      公司管理層和核心技術人員持股比例較高,激勵較為充分。公司實際控制人為左 昱昱、左晶兄弟,分別任公司董事長、總經理,各持股 20.4%,合計 40.8%;李謙現 任公司副總經理,核心技術人員,持股 1.1%;眾盛投資和眾普投資為員工持股平臺, 合計占比 1.8%??傮w來看,公司激勵較為充分。

      公司技術底蘊較足。左昱昱,南京大學物理學學士,自 2003 年來一直領導公司諧波減速器的研發工作,研究出針對諧波嚙齒的“P 形齒”理論體系。李謙,北京理 工大學機械電子工程學士,2003 年加入公司從事機械加工的工藝開發工作,并與左 昱昱共同進行諧波減速器的研究,在國內核心學術期刊上發表多篇學術論文。左昱昱 和李謙為公司重要高級管理人員和核心技術人員,具備豐富的機械加工經驗和諧波 減速器研發能力,使得公司技術底蘊較足。

      公司核心產品為諧波減速器,是收入和盈利主要來源。公司產品包括諧波減速器、 精密零部件和機電一體化產品 3 類。其中,減速器為核心產品,收入占比最高(2020 年占比 69.7%),盈利能力強(2019 年毛利率 59.1%);精密零部件為公司第二大收 入來源(2020 年占比 24.3%),但毛利率較低(2019 年毛利率 12.5%);2018 年公 司推出機電一體化產品后,出貨量快速增長,2020 年收入 814.2 萬元,同比增長 200.1%,但收入占比仍低(3.8%)。

      諧波減速器全球競爭格局較為清晰,HD 和公司是排名前二的核心量產廠商。全 球工業機器人用精密減速器市場主要被日本廠商占據,納博特斯克市場份額約為 60%,HD 約為 15%。具體到諧波減速器,全球競爭格局較為清晰,HD 處于絕對領 先地位,市場份額超過 90%;綠的產品在國產機器人應用較廣,突破了部分國際主流 機器人廠商,市場份額全球第二,在 6%左右。其他廠家有日本新寶、中技克美、來 福諧波等,規模較小。

      公司在自主品牌機器人滲透率超過 60%,為國產第一品牌。公司是國內第一家 量產諧波減速器的廠商,客戶覆蓋國內主流機器人品牌,如埃斯頓、新時達、埃夫特、 優必選等。根據綠的諧波招股說明書的測算,2018 年公司在自主品牌機器人用諧波 減速器的市占率高達 62.6%。隨著國產機器人廠商的國產替代推進,預計公司在自主 品牌廠商中的滲透率有望繼續提升。

      財務分析:公司收入和利潤增長較快;毛利率維持高位,期間費用率控制合理, 盈利能力較強;公司以輕資產模式運行,經營性現金流大幅改善。

      受益于我國工業機器人市場規模擴大和公司市場份額提升,公司收入和盈利保 持較快增長。2018 年公司收入和歸屬凈利潤分別增長 25.0%、33.9%,一是受益于 市場規模擴大,二是公司率先打破國際壟斷,公司市場份額逐步提升,進口替代進程 加速;2018 年四季度開始,工業機器人下游應用占比較大的汽車和 3C 產業景氣度 快速下行,拖累公司收入和利潤下滑;2020 年我國工業機器人產量逆勢增長,公司 收入和利潤恢復增長;2021 年上半年,公司收入、利潤分別為 1.84 億元、0.83 億 元,同比分別增長 108.2%、145.0%,步入快速增長通道。

      毛利率維持高位。2017-2020 年,公司毛利率在 47%-50%之間波動,2021 上半 年達到 51.5%,保持極高的毛利率水平。公司核心產品諧波減速器毛利率接近 60%,我們認為是專有技術形成的高壁壘產生的,公司是全球僅有的幾家能規模量產諧波 減速器的廠商之一,在自主品牌機器人領域的市占率超過 60%。公司始終保持較高 的研發投入,核心管理層具備深厚的技術背景,有望維持其在諧波減速器領域的技術 優勢。

      規模擴張、期間費用率下行,公司盈利能力提升。隨著規模擴張,公司期間費用 率大幅下行,由 2019 年 37.6%降為 2021H1 的 10.9%,使得公司盈利能力大幅提 升,凈利率由 2019 年 31.1%提升至 2021Q1 的 45.5%。2019-2020 年公司 ROE 下 行較快,2019 年受盈利下滑影響,2020 年受募集資金到位推高凈資產影響。

      公司輕資產運營,固定資產周轉率較高。截至 2020 年底,公司固定資產 1.8 億, 占總資產比例僅為 10.0%;公司以輕資產模式運營,2020 年以 1.8 億固定資產,創 造了 2.2 億元收入和 0.82 億元的歸屬凈利潤,固定資產周轉率為 117.9%。公司現金 類資產合計 13.0 億元,占比 72.1%;存貨和應收款項占比分別為 3.1%和 7.1%,保 持在合理水平;另外,公司帶息負債占總負債比例為 7.8%,應付款項和遞延收益(政 府補助)分別占 40.3%和 30.6%。

      公司現金流大幅改善。公司收現比由 2017 年 88.4%提升至 2020 年 96.1%,凈利潤的現金含量則由 2017 年 0.7%大幅提升至 2020 年 153.5%,反映經營性現金流 大幅改善。

      四、 綠的諧波的崛起路徑分析

      4.1 崛起時機已成熟

      諧波減速器的競爭是技術、產品性價比和服務等綜合能力的競爭,公司在技術上 與 HD 尚有差距、但正加速追趕,在產品性價比和服務上有較大優勢。在我國工業機 器人景氣度持續高位、產業鏈逐漸成熟的背景下,公司崛起的時機逐步成熟。

      (1) 諧波減速器簡介

      諧波傳動技術。諧波傳動是 50 年代中期隨著空間科學技術的發展在薄殼彈性變 形理論基礎上發展起來的一種新型傳動技術理論。諧波傳動原理由前蘇聯工程師于 1947 年首次提出來;1953 年,美國的 C.W.Musser 教授針對空間應用的需求發明制造了第一臺諧波齒輪減速機;1970 年,日本引進美國技術成立 Harmonic Drive,實 現了諧波減速器的產業化。目前 HD 是諧波減速器全球范圍內的絕對龍頭。

      諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。它通過柔輪變形產生的周 期性波動來實現剛輪輪齒與柔輪輪齒之間的少齒差內嚙合,從而完成運動與動力的傳 遞。具體來說,當波發生器裝入柔輪內圓時,迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀,使 其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內,成為完全嚙合狀態;而其短軸處兩輪輪齒完 全不接觸,處于脫開狀態,當波發生器連續轉動時,迫使柔輪不斷產生變形并產生了 錯齒運動,從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。

      (2)公司在技術上加速追趕,在產品性價比和服務能力上優勢較大

      公司與 HD 在技術、工藝、材料仍有一定差距,正加速追趕。經過多年積累,公 司諧波減速器產品系列逐漸豐富,已基本可以實現對 HD 的替換,但在參數、性能上 仍有差距。從研發費用和專利上看,2020 年 HD 研發費用為公司 6.0 倍,近 5 年專 利申請量是公司 5.3 倍。但從研發強度上看,公司研發費用率在 2018-2020 年均超 過 10%,高于 HD。根據原譽桐《諧波減速器技術專利分析研究》的統計,近 5 年公 司與 HD 專利申請量差距,較 1955-2014 年顯著縮?。ù似陂g HD 專利申請量為綠 的諧波專利數的14.4倍);綠的超過75%專利是近5年申請的,而HD這一值為54%, 可見公司在 HD 之后正加速追趕。

      諧波減速器結構相對簡單、但技術復雜,公司在齒形設計、核心零部件、加工制 造等核心環節上具備完全自主能力。諧波減速器技術包括總體結構、齒形、交叉滾子 軸承、加工制造等 10 項關鍵技術,后進者的難點在于:1)對諧波理論深刻理解基礎 上的設計創新,2)關鍵零部件的自制能力,3)精加工能力。公司從 2003 年開始諧 波理論的研究和投入,技術積累深厚,推出了“P 型齒”、Y 系列等新品;公司已實 現柔性軸承和交叉軸承的自制;公司從 1999 年開始從事機加工業務,是 ABB、通用 電氣、那智不二越、阿法拉伐等諸多國際高端裝備制造企業的精密零配件供應商,具 備豐富的精加工經驗。

      發明全新的諧波嚙合齒形“P 型齒”。公司基于對諧波減速齒輪嚙合原理的獨到 認識,建立了獨特的齒形設計數學模型,跳出傳統上以 willis 定理為基礎的漸開線齒 輪設計理論,研發出全新的齒形設計理論,設計出獨特的諧波嚙合齒形,擁有完全自 主知識產權?!癙 型齒”齒高較低、齒寬較大,可以在大幅提高諧波減速器使用壽命 的前提下,提高其輸出效率和扭矩承受能力。

      推出基于三次諧波的 Y 系列產品,世界上首款實現 10 弧秒以內傳動精度。傳統 的諧波減速器電機轉一圈,柔輪變形 2 次,受力的只有對角兩個齒,不耐沖擊;而三 次諧波的 Y 系列產品,采用全新的結構和齒形,使得電機轉一圈,柔輪變形 3 次, 受力變為 3 個齒,從而提升扭矩剛度和傳動精度,從根本上解決振動耦合問題。Y 系 列產品的目標市場是高端工業自動化和高端協作機器人。

      公司已實現核心零部件的自制。柔性軸承和交叉軸承是諧波減速器的核心,與國 內其他廠家外購不同,公司已實現自制,且質量不輸國外頭部競爭對手。2020 年 10 月公司發布新品——DNG 無疲勞柔性軸承。該產品針對柔性軸承內圈疲勞失效的機 理及特點,調整了軸承材料合金元素配比,采用全新的熱處理及強化工藝,制造出最 新款無疲勞 DNG 柔性軸承。經過大量的測試和對比實驗,DNG 柔性軸承更耐沖擊、 使用壽命更長,明顯優于國外知名品牌諧波減速機柔性軸承。

      公司深耕精加工 20 余年,建立起了完備的諧波減速器生產制造體系。公司從 1999 年開始進入到精加工領域,通過為 ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國際主流客戶提供精密零部件,掌握了精密測量、精密切削、小模齒輪加工、薄壁金 屬零部件制造等關鍵生產工藝,突破了諧波減速器生產過程中的熱處理、柔輪加工和 裝配的一致性等瓶頸。

      從產品性價比和服務能力角度看,公司較 HD 有較大優勢。在保證產品品質和性 能的前提下,公司產品售價約為 HD 價格(出售給中國機器人廠商的價格)的 30%。 考慮到 HD 在全球 90%以上的市占率,其產品的需求價格彈性較低,降價動機較弱, 對國內機器人廠商而言,預計公司的性價比優勢將維持。在中國市場,公司相比 HD 具備更快的售后響應速度、更佳的現場服務能力和更短的交貨周期。HD 對發那科的 交付周期為 2 個月,對國產機器人廠商的交貨周期超過 6 個月,使得公司可以更快 更好地服務國產機器人客戶。我們預計公司的性價比和服務能力的優勢將維持,進一 步提高在國產本體廠商中的市占率。

      4.2 崛起路徑推演

      我們推演了綠的諧波的崛起路徑:①短期內,依托自主品牌機器人的崛起,進一 步提升在自主品牌機器人中的市場份額;②中期,開拓除四大家族之外的全球機器人 廠商;③長期,打破 HD 對四大家族的壟斷,進入四大家族的供應鏈,進一步提升全 球市占率。

      (1)依托自主品牌機器人的崛起,進一步提升在自主品牌中的份額

      中國工業機器人市場呈現典型的長尾特征。中國是一個制造業大國,是全球最大 的工業機器人市場,也是工業門類最多的市場,不同行業的自動化程度差距較大。汽 車和 3C 行業的自動化和標準化程度高,機器人的滲透率也較高,市場規模較大,占 中國工業機器人市場份額超過 50%。除上述兩個行業外,我國其他應用市場均存在 客戶規模小、資金實力差、應用水平低、地理分布極其分散、整體數量巨大等特點, 呈現典型的長尾特征。

      長尾市場決定了機器人需兼顧性價比、易部署、易用等特征,國產機器人相比四 大家族等廠商具備較大優勢。長尾市場的用戶普遍規模小,行業標準化程度低,需求 相對簡單,從業人員對工業自動化和機器人的理解較淺,需要集成商提供易部署、易 用、性價比高的方案。長尾行業的技術要求低,但現場實施工作量并不會有太大減少, 利潤空間又有限,四大家族的產品沒有優勢。國產機器人憑借極高的性價比,在長尾 行業逐步取得較高的市場份額,近年來國產化率不斷提升。

      我國工業機器人市場呈現的典型長尾特征,為國產機器人品牌崛起提供了良好的 契機。短期內,公司一方面可以依托自主品牌的崛起,另一方面可憑借性價比和服務 能力較強等優勢,進一步提升在自主品牌中的滲透率。

      (2)突破除四大家族外的全球機器人廠商

      HD 壟斷“四大家族”和日系品牌諧波減速器供應,短期突破難度較大。歐美、 日本等發達國家的工業機器人產業已有五十余年歷史,牢牢占據機器人產業鏈的主導 地位。全球范圍內,機器人“四大家族”和日系品牌的市場份額接近 60%;在中國市 場,四大家族份額稍低(36.6%),但日系品牌的市場份額仍超過 50%,占據我國機器人銷量榜前 10 中的 7 位。HD 與四大家族長期合作,給予他們較高的交付優先級 和較低的價格;日本機器人產業構建了從核心零部件到本體制造的完整且緊密的產業 鏈,非日系的零部件供應商較難介入,使得 HD 基本壟斷了四大家族和日系品牌的諧 波減速器供應。相比 HD,公司在產品性能上尚有一定差距,在產能規模上大幅落后, 公司短期突破的難度較大。

      突破全球協作機器人龍頭 UR。協作機器人指與人類在共同工作空間中有近距離 互動的機器人,具有易用、靈活、安全等優勢,近年來發展較快,2017-2019 年復合 增速 27.9%,同期工業機器人銷量負增長。在協作機器人細分領域,目前 UR 一家獨 大,2019 年全球市占率超 60%(以 IFR 統計的協作機器人銷量和泰瑞達年報公布的 UR 銷量測算),四大家族也紛紛布局。2014 年 11 月,UR 從互聯網途徑了解了公司 諧波減速器產品并與公司聯系購買諧波減速器樣品進行測試;2015 年 8 月,公司通 過了多輪測試和實地考察后,UR 小規模下單;2016 年 11 月,公司與 UR 簽訂了框 架協議,開始批量供貨。目前公司諧波減速器覆蓋 UR 所有產品型號。UR 所用減速 器中,公司和 HD 產品混用,各占 50%份額。

      (3)打破 HD 對四大家族的壟斷,進入四大家族供應鏈

      長期來看,公司的最終目標是進入四大家族的供應鏈,進一步提升在全球的市占 率。首先,隨著持續的研發投入、出貨規模提升后產品迅速迭代,公司產品性能有望 穩步提升,縮小與 HD 的差距,最終實現趕超;其次,公司長期以來為 ABB 供應精 密零部件,且諧波減速器持續送樣,逐步改進,有望成為進入四大家族的突破口;最 后,從四大家族角度看,供應鏈集中在 HD 有較大風險,隨著綠的產品性能改善、產 能提升,最終也會開發其他供應商。我們預計到 2030 年公司有望獲取全球 30%的市 場份額。

      五、 對比哈默納科,綠的諧波的成長空間分析

      我們首先測算諧波減速器的全球市場規模,再通過對比 HD 和公司發展歷程和經 營狀況,說明公司的成長空間在哪里。

      5.1 諧波減速器市場空間測算

      受益于傳統工業機器人市場不斷增長、協作機器人快速滲透、智能制造迭代升級、 諧波減速器應用領域不斷擴張,諧波減速器規模有望穩步增長。我們測算到 2025 年 機器人用、一般工業用諧波減速器市場空間分別為 47.4 億元、49.3 億元,總市場規 模 96.7 億元,2021-2025 年的復合增速為 14.2%。

      “機器換人”,工業機器人市場前景廣闊,我們預計 2025 年工業機器人用諧波 減速器市場規模為 41.6 億元。以中國為例,中國是全球最大的工業機器人市場,隨 著老齡化加速、勞動力成本提升,“機器換人”是不可逆轉的趨勢。2020 年我國工業 機器人產量 23.7 萬臺,同比增長 19.1%。截至 2019 年,我國工業機器人密度(制 造業每萬人機器人使用臺數)為 187,高于世界平均水平,但較日(364 臺)、韓(855 臺)、德(346 臺)、美(228 臺)等傳統工業強國仍有較大差距。因此,我國工業機器人產業發展空間仍大。從全球的角度看,我們預計 2025 年工業機器人用諧波減速 器市場空間為 41.6 億元。

      未來 5 年全球協作機器人銷量復合增速有望超過 20%,2025 年協作機器人用諧 波減速器市場空間達 5.9 億元。新冠疫情后,避免密閉空間的近距離接觸增加了協作 機器人的需求;繼四大家族后,更多機器人廠商進軍協作機器人領域,使得未來 5 年 全球協作機器人市場保持超過 20%的復合增速。假設單臺協作機器人用 6 臺諧波減 速器,我們測算 2025 年全球市場空間達 5.9 億元。

      裝備智能化有望進一步推動諧波減速器在一般工業中的應用,2025 年市場空間 有望達 49.3 億元。當前國際環境日趨復雜,全球科技和產業競爭更趨激烈,大國戰 略博弈進一步聚焦于制造業,紛紛推出智能制造發展戰略,如美國“進制造業領導力 戰略”、德國“國家工業戰略 2030”、日本“社會 5.0”和歐盟“工業 5.0”以及“中國制造 2025”等,力爭搶占全球制造業新一輪競爭制高點。智能制造首先是制造裝 備的數字化、智能化,有望進一步推動諧波減速器在一般工業中的應用??紤]到 HD 在全球諧波減速器領域的壟斷地位,我們簡單根據 HD 收入中來自工業機器人和一般 工業的占比,測算一般工業用諧波減速器的市場空間,預計 2025 年為 49.3 億元。

      5.2 公司的成長空間分析

      (1)綠的諧波 VS HD:擴張策略對比

      HD 是全球運動控制龍頭,壟斷全球諧波減速器市場。1964 年,HD 前身長谷川 株式會社引進美國 USM 公司技術,1965 年制造出諧波減速器,首次實現諧波傳動 理論的實際應用。1970 年 HD 成立(與 USM 合資),開始生產、銷售諧波減速器; 1977 年,開始生產、銷售機電一體化產品(融合減速器、伺服電機、驅動器、編碼 器等組件);1988 年,公司諧波減速器齒形由漸開線升級為 IH 齒,大幅提升了產品 扭轉剛度和疲勞壽命。至此,公司基本形成以 IH 齒諧波減速器和機電一體化產品為 主體的“整體運動控制”產品結構。通過不斷擴展產品應用領域和海外擴張,HD 逐 步壟斷全球諧波減速器市場(市占率超過 90%)。綠的諧波復制了 HD 的產品擴張路 徑,2011 年量產諧波減速器,2018 年推出機電一體化產品,目前市占率約為 5%。

      不斷擴充下游應用領域。戰后日本經濟快速發展,70 年代,諧波減速器在機床 領域應用,HD 諧波減速器的應用領域隨下游工業發展不斷擴大;80-90 年代,汽車 產業成為日本支柱型產業,制造業勞動力不足使得工業機器人在汽車行業的應用較為 廣泛;進入 21 世紀,IT 產業快速發展,催生了在半導體、平板顯示產業的應用;未 來的應用領域有航空航天、制藥、服務機器人等。2019 年,HD 下游領域中,工業機 器人、半導體設備和機床占比較高,分別為 44.9%、11.2%和 6.5%。綠的諧波下游 應用領域主要為工業機器人,2017-2019 年占比高達 79.4%;其他行業中,機床、醫 療器械和非標自動化占比相對較高,分別為 7.5%、4.0%和 3.2%。

      向海外擴張,進一步打開成長空間。隨著下游企業向海外擴張,HD 逐步布局海 外市場。1984 年在韓國、中國臺灣設立銷售機構,1987 年/2005 年在美國、1996 年 在德國、2010 年在中國、2013 年在韓國合計設立 5 家子公司,開拓當地市場。2000 年以來,日本國內工業機器人市場基本飽和,開始向海外擴張,由此帶動公司海外收 入占比不斷增長,2003 年海外收入占比僅 14.0%,2020 年已增加到 50.3%。

      綠的諧波海外收入占比約為 20%,以直銷為主。公司境外銷售采用經銷和直銷 的方式;其中,諧波減速器和機電一體化產品采用直銷與經銷相結合的模式,精密零 部件采用直銷模式。目前公司有 3 名境外經銷商,分別在歐洲、韓國和中國臺灣地區 經銷公司諧波減速器產品。公司境外收入占比約為 20%,其中,直銷占比達 85%。

      通過不斷擴展諧波減速器應用領域和向海外擴張,HD 收入規模不斷擴大,2018 年收入 41.1 億元創歷史新高,2004-2018 年復合增速為 12.2%。2019-2020 年受下 游汽車和 3C 景氣度下行影響,收入有較大幅度下滑。作為后入者,綠的諧波有望立 足廣大的中國市場,在產品節奏、擴張策略(擴大應用領域和進軍海外)上借鑒 HD 發展歷程,進而復制 HD 的成長之路。下面我們對比 HD 和公司相關經營指標,說明 公司的成長潛力和空間。

      (2)綠的諧波 VS HD:經營指標對比

      綠的諧波機電一體化產品收入占比較低,但增速較快;來自一般工業收入占比低, 潛在空間大。分產品看,2020 年 HD 機電一體化產品收入占比為 20.8%,遠高于公 司 3.8% 。公司自 2018 年推出機電一體化產品,2018-2020 年收入分別為 102.0 萬 元、271.3 萬元、814.2 萬元,2019-2020 年增速分別為 166.0%、200.1%,成長空間較大。從下游應用看,HD 來自工業機器人和一般工業的收入占比分別為 54.0 和 46%;公司諧波減速器來自工業機器人的收入占比 79.4%,來自一般工業的收入占比 僅為 20.6%,隨著智能制造的推進,公司在一般工業的潛力很大。

      綠的諧波固定資產周轉率高于 HD,但人均產值遠低于 HD。2019-2020 年,HD 固定資產周轉率穩定在 80%-90%,公司大約在 100%-120%,高于 HD。但 HD 人均 產值遠高于公司:截至到 2020 財年,HD 員工 1108 人,人均產值 198.1 萬;公司員 工 660 人,人均產值 32.8 萬,不到 HD 的 1/16。我們人均產值差距巨大的原因有: 1)公司產品性價比較 HD 好,單價低;2)HD 大量生產外協;3)公司規模相比 HD 較小,但生產、研發、銷售、管理等人員配置齊全。我們認為隨著產能和產量擴大, 公司人均產值將逐步上升。

      綠的諧波目前產能超過 10 萬臺,募投項目達產后提升到 60 萬臺。HD 在日本、 德國、美國建有工廠,截至 2019 年 3 月,HD 產能約為 178 萬臺(年),其中日本為 156 萬臺;HD 規劃產能為 288.0-336.0 萬臺(年)。截至 2021 年 6 月底,公司產能 超過 10 萬臺,較 HD 差距較大;公司募投項目包括 50 萬臺諧波減速器,故未來 5 年 內公司規劃產能合計 60 萬臺。

      六、 盈利預測

      我們基于以下假設分業務預測了公司收入和毛利率情況:

      1)諧波減速器:在上文中我們測算了工業機器人用諧波減速器需求量,①首先, 我們假設公司市占率穩步提升,2021-2023 年分別為 7.5%/9.5%/11.5%;②其次,我 們認為公司將繼續向一般工業領域擴張,假設 2021-2023 年公司工業機器人用諧波 減速器占比分別為 77.0%/74.0%/71.0%;③最后,我們假設公司諧波加速器單價穩 定在 1500 元。由此,我們測算出 2021-2023 年公司諧波減速器收入分別為 29235.4 萬元、43173.7 萬元、61596.6 萬元,同比增速 94.5%、47.7%和 42.7%。另外,我 們假設 2021-2023 年公司諧波減速器毛利率分別為 60.0%、61.0%和 62.0%。

      2)機電一體化產品:公司于 2018 年推出機電一體化產品后,銷量快速增長,我 們假設,①2021-2023 年銷量分別增長 100%、80%和 60%,②2021-2023 年單價分 別為 2900 元、2800 元和 2700 元,由此我們測算 2021-2023 年公司機電一體化產 品收入分別為 1585.1 萬元、2754.9 萬元和 4250.4 萬元,同比增速分別為 94.7%、73.8%和 54.3%。另外,我們假設 2021-2023 年機電一體化毛利率分別為 35.0%、 36.0%和 37.0%。

      3)精密零部件:公司精密零部件業務下游客戶主要為 ABB、通用電氣等,預計 將維持穩步增長。我們假設該業務 2021-2023 年收入增長分別為 20.0%、20.0%和 20.0%,毛利率分別為 10.0%、12.0%和 14.0%。 綜上所述,我們預計公司 2021-2023 年收入分別為 3.82 億元、5.52 億元和 7.69 億元,同比增速分別為 76.6%、44.3%和 39.5%;歸屬凈利潤分別 1.47 億元、2.09 億 元和 2.97 億元,同比增速分別為 78.5%、42.7%和 42.2%;EPS 分別為 1.22 元、1.74 元和 2.47 元。

      七、 風險提示

      工業機器人景氣度不及;下游應用擴展不及預期;公司市占率提升進程不及預期; 持股超過 5%股東減持風險。

      (本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

      精選報告來源:【未來智庫官網】。

       

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      美國滑觸線生產廠家,主產起重機滑觸線,各種型號規格滑觸線產品有:單極滑觸線,多極滑觸線,復合式滑觸線,管式滑觸線,無接縫滑觸線,剛體滑觸線,彎道滑觸線,H型滑觸線,鋼包鋁滑觸線等滑觸線產品。產品設計生產制作流程嚴謹務實,每臺產品首先經過科學計算,選用優質原料經過各種精加工處理,產品成型后經過嚴格的質量檢驗(自檢或監檢)合格后方可出廠,產品應用廣泛銷往全國各地服務眾多企業,部分產品遠銷東南亞、歐美、非洲等國家和地區,全國各地市設有分公司或辦服務處,為用戶提供快捷的售前、售中和售后服務,真誠希望社會各界朋友攜手我們,精誠合作,共創偉業!
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